《一周资本市场观察》是钛媒体推出的资本市场要闻解读直播栏目，每周一中午12:30-13:30，在一个小时的时间里，帮助大家一网打尽一周资本市场大事！

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本期节目，《一周资本市场观察》主理人雨朦特邀万联证券金融产品部经理李九骏，宁泽基金董事、雪球人气用户吴吞，《钛度热评》主编车铭德，分享了上周的大盘走势，近期A股下跌的原因，新一代减肥药的特点与受欢迎的原因，目前创新药研发的新趋势，“AI+创新药”在实际研发中的应用，医药板块投资逻辑的新变化，视觉中国业绩解读，金蝶国际与用友网络业绩分析，B站业绩解读等话题。

一周资本市场表现盘点（08.14-08.18）

上周，A股三大股指中，沪指周跌1.80%，深成指周跌3.24%，创业板指周跌3.11%。上周，北上资金净流出163.74亿元，环比上周多流出42.38亿元；南下资金净流入268.95亿元，环比放量46.42亿元。行业偏好上，北上资金增持规模前三的行业为软件开发行业、通讯设备行业与证券行业；南下资金增持规模前三的行业为房地产行业、银行行业与保险行业；北上资金上周增持个股中市值增幅排名前5的，分别是宝馨科技、鹿山新材、通润设备、新特电气与纽威数控；南下资金上周增持个股中市值增幅排名前5的，分别是碧桂园服务、碧桂园、中国平安、小米集团与小鹏汽车。

上周港股的两大指数都是下跌的，恒生指数上周周跌5.89%，恒生科技指数上周周跌6.22%。

上周美股三大股指均录得跌幅。道指累计下跌2.2%，是3月以来的最大单周跌幅。标普500指数下跌2.1%，为连续第三周下跌。纳指跌2.6%，是自12月以来首次录得连续第三周下跌。

上周，沪深两市共有8只新股上市，上市当日涨幅最大的是8月15日上市的固高科技，涨幅466.67%；港股在上周依然没有新股上市。

为何新一代减肥药GLP-1多肽类药物如此受欢迎？GLP-1多肽类药物有哪些特点？

万联证券金融产品部经理李九骏认为，GLP-1多肽类药物受到欢迎的原因之一就是埃隆马斯克的“带货”，马斯克服用该类减肥药后效果很好，作为一位影响力巨大的“超级网红”，马斯克的推荐让新一代减肥药的知名度进一步提升。其次，这款新型减肥药是由多肽类药物与小分子药物相结合的，人体更容易吸收，疗效也更好。

此外，李九骏指出，小分子药物的研发是存在很大壁垒的，不是所有的企业都能顺利研发出小分子药物的。因此李九骏认为，如果可以有AI的加持，帮助医药企业分析和匹配大量的数据，这对于小分子药物等新药物的研发来说，是非常有前景的。

海外GLP-1创新药销售持续超预期，带来全球GLP-1药物研发行情火热，我国的GLP-1药物研发情况如何？是否已有上市公司开始布局此类业务？

李九骏坦言，我国医药企业在这类药物的研发中与世界一线水平相比还是有一定距离的。谈及是否有上市公司已经开始布局此类药物，李九骏指出，一个药品从布局到上市进行销售，是要经过很长的时间的，大概需要5-8年，而且这个过程基本是只有投入没有回报的。

李九骏介绍，以前我国的药品研发是以仿制药为主的。因为小分子类药物的研发，需要去寻找靶点，而这需要在生物学和化学等学科领域有相当深厚的极累与深入的发展，并且需要非常大的经济投入，而且这么多的投入也不一定能带来直接结果。此外，在这个过程中，还存在着许多风险，也有不少药物是在最后的临床阶段被发现不适合上市的，这样的话，之前的长期投入就都结束了。

为了应对这些问题，西方的药物研发基本上是分批做的，即分阶段进行外包，比如我国在2019年到2021年有一些非常火爆的CRO公司，这些公司主要就是负责做创新药的国内临床实验的，因为中国有全世界最大的病患基础，

美股制药巨头礼来和诺和诺德凭借不断创新并成功上市新药，带动股价屡创历史新高，目前创新药研发有哪些新趋势？“AI+创新药”概念，在实际研发中有哪些应用？

李九骏指出，创新药的研发新趋势就是基因编辑技术（mRNA），以大家熟知的疫苗为例，如果用基因编辑技术制作疫苗的话，就可以不再去对病毒进行灭活，但也可以让人体产生相应的病毒抗体，这在前沿性与创新性上都有更大的弹性与发展空间。

根据西方一些一流的医学学术期刊的预测，未来，由于mRNA的普及，人类有很大概率可以解决一些癌症性疾病。这些都是医疗领域的前沿。

谈及“AI+创新药”概念在实际研发中的应用，李九骏表示，目前AI对于创新药的加持作用主要还是体现在减少成本这个部分，其实在科研领域，这个部分并不少见，比如在做原子弹爆炸的时候，就需要大量的数据去推导，创新药也一样，大小分子或者靶点的寻找，也需要大量的理论与数据来推演、判断与发掘，AI在这部分上的应用，是可以减少大量成本的。

创新药的研发和上市流程与传统药物相比有哪些不同？集采对于相关医药企业推进创新药上市会有哪些影响？

李九骏指出，其实仿制药做起来也很有难度，仅仅是一个药品的外壳都有非常多的专利和技术存在。以缓释片为例，有一些药物是胃吸收的，还有一些是肠吸收的。所以这个药物的外壳，或者说是胶囊，就非常的重要。因为是这个外壳决定了缓释片最终是被胃吸收，还是到了肠道再溶解，而这点对于药物的直接作用和效果是有非常大的影响的。

谈及集采带来的影响，李九骏表示，有一定的影响，但最终肯定是获利于民的。首先，创新药上市后是有保护期的，所以集采对于创新药上市影响不大。对于仿制药来说，长期来看，集采对于传统药企是利好的。因为集采省去了流通环节中大部分的人力成本，药企不再需要医药代表了，区域性集采之后，医院直接消化这部分药品即可，加上DRG的限制，医生也会尽量选择使用集采范围以内的药。

对于普遍的仿制药公司而言，集采推动了行业快速向头部集中的过程。在这当中最早进行转型的企业，会将省下的流通环节费用用在拿更多的集采订单中去，虽然利润变薄了，但由于市场变大了，还是可以生存下去。但对那些没有及时转换思维的药企来说，想生存下去就非常艰难了。李九骏总结道，纷乱的仿制药战国时代即将结束，马上会进入到一个大一统的头部药企阶段。

此外，对于创新药企业而言，李九骏表示，长期来看是坚定里好的，因为当仿制药的利润越来越薄，越来越多进入集采之后，创新药这块业务就会成为大家不得不选的一个选择。

近期医药板块波动较大，行业投资逻辑发生了哪些变化？判断医药企业投资价值有哪些重要指标？

李九骏指出，医药行业在近几年发生了天翻地覆的变化，基础逻辑变化很大。首先，在之前很长一段时间里，医药行业中有一个顽疾，就是有一部分药企会通过生产一些价格不低但疗效很低的药物来谋求利润，想拔除这个顽疾，是需要相当大的魄力和能量的。

为了将医生与医院的药品创收分割，非常著名的福建三明医改中就提到了对医生实行年薪制，因为医生的薪水其实并不高，大多数收入来自于学科费用的支持，年薪制可以有效提升医生薪酬。但就在距离福建很近的香港，在招聘有经验的医生时，不仅可以通过香港优+人才计划来吸引人才，并且还可以给出40万-60万人民币的年薪，与这些待遇相比，我们的医院或医药企业是否还有竞争力？此外，由于医疗行业是一个信息非常不对称的行业，医生知道的要比患者多得多，一但不对称就会有利益存在。所以，要解决以上一系列的问题，医疗行业也在不断的积极求索、谋求改变。

包括部分创新药企业，其实也受到了中美利差的影响，因为很多企业都持有美元债，这些美元债体现在报表里就变成了拖累，从而导致一些CRO、CMO企业的股价跌幅较大。

因此，整个行业的投资逻辑也随之产生了变化，变得更加精细与专业。李九骏建议，大家可以多关注一些已经进行了自我变革的头部药企，关注这些企业的人员结构变化与科技成果的转换进程，可能会提高在医药领域中投资的胜率。

上周大盘走势解析

《钛度热评》主编车铭德介绍，最早是从8月11日开始，一根大阴线破了长中短均线，5日、10日均线迅速下穿。8月14日止跌，15日、16日回补缺口没有成功，市场情绪不足，就存在继续下探的动力，8月17日下探反弹，但是没量，更多是存量资金博弈，8月18日继续下探。

随后，车铭德对上周大盘走势进行了分析：

这轮下跌，一是7月社融、出口等经济数据超季节性回落，导致投资者对复苏进度的担忧；二是北上砸盘，8月11日跌的太突然，北上净流出97.02亿（净卖出123.38亿，年内首次单日减仓超百亿），很多投资者都没反应过来，随着下跌，一部分获利盘出逃、还可能触及了一部分量化的卖盘，剩下的被套，觉得目前处于今年的箱体底部位，加之对政策的期待，目前惜售，市场交投清淡。

目前核心看两个点，一个是前期低点3150，二是能不能补上3180-3189的缺口，这也是目前主要的压力位。回补缺口，一是需要超预期的政策利好，吸引增量资金进场；二是要有新的板块能接棒券商大金融。目前，万得券商指数已经是2022年3月以来的高点了，继续上涨的空间不大，市场上涨需要新旗手。上周各种板块都在轮动（旅游、军工、啤酒、港口等等），但是没有能接棒券商的大板块，基本都是“一日游”，8月17日拉高的机器人热度也没有延续，而且板块体量不够大。

低成交量背后，投资者风险偏好也两极分化，高风险偏好投资者开始交易预期，因此中小盘和概念性主题活跃，这也是近期次新股活跃的一个原因，核心在于“高流动性+话题性”。另外IPO有所收紧，7月份，主板、科创板及创业板均出现了罕见的零受理，北交所也仅受理了1家，导致新股稀缺，但这部分主要是游资在做，风险高；悲观者则选择退出或者流向高确定性的国企改革、具有避险属性的医疗等赛道。

但这些都没法接棒大金融拉动指数回升，目前看，比较有机会的还是人工智能和地产，地产要么出台超预期政策，要么需要时间等市场交易数据回升，但是有资金已经开始提前布局，近期摩根大通增持了碧桂园1.71亿股。其实本周开始，地产是有一定避险属性了（有消息说政策会在8月末9月初出台）；另外就是人工智能，万得人工智能指数接近6个月低点，指数触及10月均线，处于重要的牛熊分割点，有异动是好事，依旧可以重点关注。医疗目前处于低位，但是在下跌过程中更多呈现出的是防御属性，并且上周跌破位了，下探过程中可以关注。

从5月20日开始，上证指数呈现一个下降三角形的走势，7月25日跳空主要是政治局会议超预期利好，7月28日做多情绪进一步释放，大金融和地产权重股接棒拉升，美联储加息靴子也落地了，但28日之后就后劲不足，7月31日和8月4日持续收出两根长上影线，北上资金也从8月开始就持续卖出了，8月11日和14日的下跌是补了7月25日的缺口，并且在跌破缺口时几乎没有遇到什么阻力，所以现在缺口位3178.73开始成为新的压力位，上周五（8月18日）反弹的最高点也就摸到3179.12点，并且整个形态继续返回到下降三角形之中，目前已经跌破下边线，如果继续放量下探，下降三角形形态就可能确认，需要看看是否有回抽以及能否突破下边线。目前还是要关注风险。

此外，车铭德提出，上周汇率出现下跌压力，主要是央行“降息“，逆回购利率从1.90%下调至1.80%，MLF从2.65%下调至2.5%，SLF（隔夜、7天、1个月）利率均下调10个基点。宽松货币仍是下半年的主基调，主要掣肘仍是中美利差带来的汇率波动，不过我们有美债，弹药还够。央行宽松货币，货币流向有三个：第一流向投资，但是投资回报率提升是中长期的；二是流向房地产，但是房地产关乎民生要限制炒作，另外有房子的都是比较富裕的人，财富增加对消费的边际效应递减；三是流向股市，通过提升居民财富拉动消费，目前股指常年在3000点徘徊，仍存在上涨空间。所以股市是一个目前很好的政策着力点。

随后，车铭德对本周大盘走势进行了简单的预测，一种是底部震荡，企稳后拉升，这会带来一个新的上涨行情，其实对股民来说更好；另一种则是向上或者向下突破，核心看量，放量之后确认趋势。

政策方面，短期市场期待降低印花税，IPO可以适当放缓，鼓励回购。中长期：退市机制常态化。

证监会有关负责人在8月18日就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问。目前核心第一是信心，第二才是交易活跃度，有信心了自然就有量了，所以从提振信息的角度来看，可以关注以下几点：

1、降成本方面：降低印花税，降低证券交易经手费，实施融资融券逆周期调节，在杠杆风险总体可控的前提下，研究适度降低场内融资业务保证金比率。

2、保护中小投资者权益方面：研究对于破发或破净的上市公司和行业，适当限制其融资活动，合理把握IPO、再融资节奏，完善一、二级市场逆周期调节（要求融资的ROI要能覆盖发行价与净资产之间的价差）。

3、提升信心方面：修订股份回购制度规则，放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购。上周有一些集中回购，但是体量都不大。

视觉中国业绩解读

宁泽基金董事、雪球人气用户吴吞介绍，视觉中国半年报显示，版权保护收入仅为467.46万元，占比1.26%，这说明其实视觉中国也没有靠维权挣很多钱，而且这些收入基本都来源于一些小企业或个人。对于中大型企业，视觉中国也不会彻底撕破脸皮，而是通过这种形式来逼迫企业购买图片库，所以视觉内容与服务业务是公司的主要营收来源，占比为99.83%。

今年上半年，视觉中国归母净利润同比增长65.72%，看似业绩很好，然而扣非后净利润其实是下滑近20%的。这是由于今年3月视觉中国增持了光厂创意，持股比例从30%增至61.6%，半年报时并表增加了非经常性收益。实际上这几年视觉中国的毛利率是不断下降的，2019年毛利率63.1%，今年上半年毛利率只有51.5%。

谈及近期视觉中国与一位摄影师之间的纠纷，吴吞指出，这个事可以说是“李鬼遇见李逵”了。事情起因是摄影师戴建峰8月15日发布微博称，“视觉中国”告知其侵权使用了173张照片，需赔偿8万余元。但该摄影师表示，所有照片都是其本人拍摄，并且这些作品从未和视觉中国进行合作，据说后来该摄影师还受到了很严重的威胁。

吴吞介绍，事件发展的链条是：戴建峰将图片授权给Stocktrek Images进行销售，Stocktrek Images又将相关图片授权给Getty Images销售，而视觉中国是Getty Images在中国大陆地区的独家合作伙伴，所以视觉中国就间接获得了其他图片社的授权，最终反过头来告摄影师侵权。

之所以大家反应这么大，主要是因为视觉中国“吃相太难看了”，维权之前甚至都没有去查一下图片的原作者是谁。视觉中国有类似争议已经不是一次两次了，之前视觉中国还曾将国旗、国徽的图片当做自己的版权进行售卖，也引起了市场热议。

金蝶国际与用友网络业绩分析

吴吞指出，金蝶国际上半年的业绩比用友好，用友比较“惨”，扣非归母净利润净亏损9.4亿元，去年同期亏损2亿元。这主要有两个原因：

一个是毛利率的下降，今年上半年用友的毛利率是49%，去年同期是57%。另一个是销售费用持续增长，但是总收入没涨，这其实是传统软件公司转型SAAS的正常过程，获客成本一般呈现一个波峰式的发展，因为一开始是把原有传统客户直接转化，获客成本不会特别高，拓新客之后成本就会很高，等形成口碑效应以及可复制的模式之后获客成本又会有所下降。

吴吞认为，毛利率降低主要和客群有关系。金蝶、用友以及用友旗下的畅捷通，是国内财务SAAS的三个典型性代表。金蝶的中型客群做得好，用友的大型客群做得好，畅捷通则专注中小微企业客群。

吴吞提到，过去自己常说只做小微企业客群的SAAS大概率是没前途的，因为SAAS是长期主义，往往需要数年才能实现回本，然后才开始盈利，而国内小微企业存活率是很低的，很多企业活不过三年，所以小微企业客群在单客户模型上是跑不通的。但也不是说小微企业就没有做的价值，要看企业怎么来定位这类客群，这里不同的行业是不一样的。可能有的行业和风投一样，少数小微企业成长起来以后就能创造大量营收。也有可能企业本身就没指望小微企业客户挣钱，但小微企业的存在对其生态有巨大贡献，比如招聘行业就有明显的双边网络效应，BOSS直聘此前因网络安全审查暂停了一年用户的新增，但因为比竞争对手多了很多小微企业客户，所以在这一年间，用户数据依然明显领先对手。

吴吞指出，结合这次用友毛利率的下降，大家也可以看出，大客户其实也弊端，就是大客户更有议价权，会拉低企业的毛利率。所以仅从客群上看，过于专注大型客户或者小微客户都不是太好。

B站业绩解读

吴吞表示，今年年初B站就已经明确2023年的财务目标是“增毛利，减亏损”，如今来看已经颇有成效。2季度，B站毛利润同比增长66%，毛利率连续四个季度持续提升，从15%提升至23.1%。23Q2净亏损为9.64亿元，较2022年同期收窄51%，一年时间减亏一半。

B站的大幅减亏一方面源于毛利的增长，另一方面和降本增效息息相关。2季度，B站总运营费用同比下降14%，其中特别值得一提的是营销费用同比下降22%，营销费用已经连续五个季度实现同比下降。营销费用率17.31%，与Q1的17.36%持平，相比2022年各季度22%+的水平大幅下降。

再来看用户数据，第二季度，Ｂ站DAU同比增长15%，ＤAU/MAU达到29.8%，仅次于2019年Q2的30.2%，创近年新高，日均用户时长94分钟，也是2季度历史最高水平。在营销费用连续五个季度显著同比下滑的背景下，用户活跃度不降反升，这充分展现出了Ｂ站强大的自我造血能力及用户粘性。

从几个季度前，Ｂ站就开始希望大家将更多的注意力放在DAU而不是MAU上，个人认为这是因为Ｂ站过去的关键词是“规模”，而如今的关键词是“利润”。

当用户规模达到一定程度后，企业的获客成本必定会越来越高，营销投放ROI必定是越来越低的。举个例子，假设一家公司的目标客群是女大学生，那么在女子学院、空乘专业或艺术专业，就可以非常容易的获客。但把这些容易的客都获取完之后，还要把规模做大应该怎么办？这时就只能【破圈】了，因此适度破圈很有必要，因为规模决定着未来营收、盈利的上限。

Ｂ站现在就属于适度破圈，当前更重要的是在这个基础上实现商业价值的转化，而不是为了４亿MAU的目标，硬着头皮去获客。DAU相比MAU更贴近忠实用户这一标签，也更具商业价值，所以Ｂ站如今才对其如此重视。

最后，吴吞谈到了B站的广告业务。广告业务具备高毛利的特点，是B站接下来减亏的关键，尽管游戏业务毛利也很高，但是经历过很长一段时间的青黄不接还有版号限制，最近又发行延期（这也是B站本次调低全年指引的原因之一），所以游戏业务还需要更多时间。广告业务是当前重点。

第二季度，B站广告收入同比增长36%，超过行业增速，主要有以下几个原因：

1、618战绩带动。Ｂ站今年首次参与“618”，“618”期间电商行业（包括交易）的广告收入同比增长超过200%。

2、Ｂ站坚持做大开环生态。闭环电商（内容平台做自己的电商）和电商平台合作时很难把自营电商和合作电商一碗水端平，而B站和淘宝、京东等电商平台只有合作关系，没有竞争关系。

3、广告基建完善，“一横一纵”。

4、视频带货产品引入社区，“蓝链”。

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